Desigual, a por el ‘bronce’ de Cortefiel en España con una valoración ‘de lujo’

Desigual podría convertirse, en un año, en la tercera mayor empresa del sector de la moda en España. Con su ingreso en el selecto club de las compañías que facturan más de mil millones de euros, la empresa controlada por Thomas Meyer podría adelantar a Grupo Cortefiel, que hasta ahora tenía el bronce del sector, por detrás de Inditex y Mango. El acelerado ritmo de crecimiento y de engorde del resultado registrado por Desigual durante los últimos años ha llevado a la empresa a alcanzar una valoración de 2.700 millones de euros, según la estimación realizada por Eurazeo.

La compañía con sede en Barcelona ha concluido el ejercicio 2013 con una cifra de negocio de 828 millones de euros, lo que representa un crecimiento del 18% respecto a 2012 y casi el triple que hace cinco años. El volumen de Desigual se sitúa todavía muy lejos del de Inditex, que ha alcanzado unas ventas de 16.724 millones de euros en 2013.

Sin embargo, Desigual se acerca, poco a poco, a Mango. A la espera de que el grupo presidido por Isak Andic dé a conocer los resultados de 2013, la empresa concluyó 2012 con una cifra de negocio de 1.691 millones de euros, con un aumento del 20%. Si mantuviera este crecimiento (que previsiblemente superará por el lanzamiento de los nuevos conceptos), Mango alcanzaría en 2013 unas ventas de más de 2.000 millones de euros.

Del top tres de la gran distribución de moda en España, Cortefiel es la que ha registrado un ritmo más lento durante los últimos años. En 2013 (ejercicio cerrado en febrero de dicho año), el grupo alcanzó una cifra de negocio de 946 millones de euros, frente a los 954 millones de euros de un año antes. Así, si Cortefiel mantiene la evolución de los últimos años y Desigual logra el objetivo de superar los mil millones de euros en 2014, en un año el podio de la moda en España cambiará.

Cuestión de márgenes

Desigual compite en un segmento de mercado diferente al de las compañías que, hoy por hoy, lideran la industria de la moda en España. Mientras Inditex, Mango y Cortefiel apuestan por posicionarse en un segmento de precios medios o bajos, Desigual vende sus prendas a un precio superior. Así, el grupo consigue márgenes mayores a los de Inditex, Mango y Cortefiel.

En 2013, la empresa ha elevado su beneficio neto un 76%, hasta 129 millones de euros. El ebit de Desigual en 2013 fue de 194 millones de euros, mientras el beneficio bruto de explotación (ebitda) se situó en 242 millones de euros.

En el caso de Mango, el beneficio neto del ejercicio 2012 fue de 113,45 millones de euros, mientras el ebit fue de 132,48 millones de euros y el ebitda, de 209,19 millones de euros. Inditex, en cambio, ganó 2.377 millones de euros en 2013, con un ebitda de 3.926 millones de euros y un ebit de 3.071 millones de euros.

Con estas cifras, Desigual supera ampliamente el margen de los dos líderes de la industria. El ebitda sobre ventas de Inditex en 2013 se situó en un 23% y el de Mango, en un 12% en 2012. En el caso de Desigual, este ratio fue del 29% en el último ejercicio.

Valoración de Desigual 

El elevado margen es uno de los elementos que más atractiva hace a Desigual. Tal y como explica Borja Oria, director, responsable de retail y consumo en Arcano Investment Banking, a la hora de valorar una empresa se tienen en cuenta tres elementos. En primer lugar, el crecimiento de ventas y de ebitda; en segundo, un margen bruto alto y, por último, un margen de ebitda elevado. “Si estos tres elementos se repiten tres años, se considera que se repetirán un cuarto –señala Oria-; entonces hay que buscar una compañía del mismo sector para llegar a una valoración”.

A la hora de valorar a compañías, uno de los ratios más frecuentes es el de múltiplos de ebitda. Cuánto más valor se dé a la compañía (por su proyección de crecimiento o su marca, por ejemplo), más alto será el múltiplo. Según Vicente Bosque, socio en One to One Corporate Finance, en empresas de lujo un múltiplo habitual es diez veces ebitda, mientras en moda rápida se situaría en ocho. A pesar de ello, Bosque precisa que “todo está relacionado con el plan de desarrollo de inversión que el nuevo accionista tenga para cada empresa”.

Según un documento de Eurazeo sobre la operación con Desigual al que ha tenido acceso Modaes.es, el fondo galo ha valorado a la empresa liderada por Thomas Meyer en 2.700 millones de euros, o 10,2 veces ebitda (teniendo en cuenta el ebitda previsto de los doce meses anteriores a cierre de marzo).

Este múltiplo se sitúa por encima del pagado por el fondo estadounidense KKR cuando el pasado abril tomó el control de SMCP (propietario de Sandro y Maje), que se valoró en 9,9 veces ebitda. También es superior al utilizado en la compra de Harry Winston por parte de Swatch, que pagó 6,9 veces ebitda por la empresa estadounidense. Es inferior, en cambio, a las 12,9 veces ebitda en que se valoró Jones Group cuando fue adquirida el pasado diciembre por Sycamore Partners.

En el caso de compañías que cotizan en bolsa, grupos de lujo como LVMH o Hermès lo hacen a múltiplos de nueve y 16,6, respectivamente, mientras otras como Coach lo hacen a 8,3. El grupo español Inditex, en cambio, cotiza a 17 veces ebitda.

Eurazeo, que ha suscrito una ampliación de capital de 285 millones de euros para hacerse con el 10%, prevé que la operación se complete antes de este verano. Además, el fondo ha introducido una cláusula de “protección” de su inversión por la cual podría elevar un 4% su participación en el capital para asegurar el retorno. Eurazeo señala también que existe un “acuerdo contractual muy detallado respecto a las alternativas de salida”.

“Si se aplican los múltiplos, podría hablarse de un sobre precio, y más por sólo un 10%, pero hay que tener en cuenta los planes de desarrollo, y esos no los conocemos”, señala Bosque. Daniel Galván, director de GBS Finanzas, advierte que “en la valoración de una compañía interviene un componente muy potente como es el fondo de comercio, es decir, la marca, difícil de objetivar, pero que en moda juega un papel muy importante”. Galván sostiene que, “siendo minoría en el consejo, podría considerarse que el precio pagado por Eurazeo es un poco alto”, y más teniendo en cuenta que, como él mismo señala, “las valoraciones han bajado mucho en los últimos años”. “La compra de Cortefiel se realizó por entre doce y trece veces ebitda”, agrega.

Las razones de la compra 

¿Por qué Eurazeo se ha sentido atraído por una compañía como Desigual? Todos los expertos consultados por Modaes.es coinciden en que Desigual ha estado en el punto de mira de los inversores por el alto ritmo de crecimiento y, sobre todo, por su potencial de desarrollo. De hecho, junto a Inditex, Mango y Camper, es una de las pocas compañías españolas del sector que llama la atención de los fondos internacionales.

Según Eurazeo, Desigual encaja en sus criterios de inversión por cinco factores. El primero de ellos es que opera en un segmento con altas barreras de entrada: “posicionamiento único, imagen única, pricing diferenciado: Desigual juega en su propia arena”, explica el fondo.

En segundo lugar, por su beneficio y trayectoria de crecimiento. “Histórico de crecimiento de ingresos récord en el sector, junto con una muy alta eficiencia de operación, y una bien construida estrategia de distribución, ofreciendo una impresionante rentabilidad operativa (29% margen de ebitda en 2013)”.

La generación de caja es el tercer factor que se ha tenido en cuenta. “Generación de caja sostenible apoyada por sólidas perspectivas de crecimiento, rentabilidad y alta conversión en efectivo, después de una inversión anual de entre 60 millones y 90 millones de euros durante los últimos dos años”.

El cuarto factor que ha animado a Eurazeo es el potencial de transformación de la empresa, ya que, como señala el fondo, Desigual es “una compañía joven con un gran número de palancas de crecimiento: nuevas geografías, nuevas categorías o ampliar la oferta de productos como más básicos”. Al mismo tiempo, la marca cuenta ya con treinta años de trayectoria.

Y el quinto elemento que ha tenido en cuenta el nuevo accionista de Desigual es el equipo directivo, “joven y con experiencia internacional, liderado por Thomas Meyer”.